【宏观】美联储降息能否缓和风险？
【固收】降息“组合拳”下，信用利差短上长下
【计算机】AI驱动AWS增长，Kuiper项目持续推进
【计算机】北美CSP如何看待日趋增长的AI Capex？
【零售】百亚股份（003006）-深度研究报告：打造大单品提升毛利，锐意进取拓宽版图
重点内容
宏观
美联储降息能否缓和风险？
]article_adlist-->>三大成因触动调整。一是美日利差收窄，引发日元升值。日央行在7月底加息后，美日利差收窄，日元兑美元升值。截至今日，日元兑美元已升至142，7月底以来USDJPY跌幅约5%。二是美国经济数据走弱。7月非农数据偏弱、失业率触发萨姆规则，ISM制造业PMI指数线下续降，均引发市场对美国经济衰退的担忧。日元升值叠加美国降息预期升温，共同推动套汇套息交易反转。三是中东冲突升级。上周以色列在伊朗首都接连暗杀哈马斯领袖和真主党高层，伊朗宣布反击，地缘局势升级。在三大因素冲击下，全球多数资产向下调整。自7月底以来，股市均有不同程度下跌，美国纳斯达克指数和欧洲斯托克50分别下跌5%、4%，其中日韩股市跌幅最为明显，日经225指数已下跌20%，而韩国KOSPI指数下挫12%。
> 美联储一旦降息，风险恐怕大于机会。日元套息交易盛行已久。此前，在美联储加息、日央行维持低利率阶段，日元贬值压力大，而美国经济基本面支撑美国股市表现良好。由于日本金融体系开放、日元在国际市场中流通性较好，在此背景下，投机者借入低息日元，并在远期市场上通过外汇掉期合约看空日元、锁定汇率，同时买入美股或日股等股票资产。一方面，得益于股市繁荣，投机者能够从股票上涨中获利；另一方面，即使股市保持稳定，随着日元不断贬值，投资者也能够从互换合约中套利。今年6月，CFTC日元投机性净空头仓位曾一度达到18.4万张的历史新高，以3个月日元美元货币基差互换衡量的锁汇成本随着日元贬值一路下行。不过，由于日央行加息，美日利差转向收窄，日元升值，导致套息交易发生反转。为平仓日元空头合约，投机者不得不卖出股票资产、归还日元，促使资金回流向日本，同时带动股市下跌，进而引发全球市场波动。目前正值日元升值环境，而一旦美联储启动降息，可能会使得美日利差走扩、日元升值加剧，从而增加美股等权益资产卖出压力。但如果美联储推迟降息，则经济状况恶化，又会加强对衰退风险的担忧。短期来看，若美联储开启降息，风险恐怕大于机会。
风险提示：美国股市超预期下跌，日央行货币政策超预期。
文章来源：《美联储降息能否缓和风险？》
分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002
发布日期：2024年8月5日
申万菱信沪深300价值指数A为指数型-股票基金，根据最新一期基金季报显示，该基金资产配置：股票占净值比93.87%，无债券类资产，现金占净值比6.98%。基金十大重仓股如下：
泰康安欣纯债债券A为债券型-长债基金，根据最新一期基金季报显示，该基金资产配置：无股票类资产，债券占净值比128.62%，现金占净值比0.01%。
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固收
降息“组合拳”下，信用利差短上长下
> 本周信用债：城投债收益率延续下行趋势，中短久期城投债下行幅度普遍在4.3bp以上；中长久期城投债下行幅度更大，均在6bp以上；依评级看不同评级城投债下行幅度差距扩大，低评级下行幅度更大。
金融机构次级债收益率普遍下行，分期限来看，中短端的次级债务下行幅度普遍在5bp以上，中长久期债项普遍在5-10bp之间，长短端下行幅度差值有所减少。分等级来看，高评级债务的下行幅度小于中低评级；分发行主体来看，保险公司资本补充债收益率下行幅度接近商业银行二级资本债。
> 信用利差短上长下，总体处于较低分位数：信用利差短上长下，各评级各期限债务普遍位于较低历史分位数。城投债从久期和评级看，差别较大。从评级看，各评级信用利差均走阔；从期限看，短端走阔长端压缩。从历史分位数来看，大多数城投债利差仍处于2%分位数内，为历史较低水平。
商业银行二永债利差短上长下。中短端上行幅度平均在2bp以上。从历史分位数看，中短端多处于历史1-5%分位数之间，而中长端则位于2%以下。
保险公司资本补充债利差变动与二级资本债相似。从历史分位数看，各品类债务均位于3%分位数内，处较低水平。短端保险资本补充债上涨幅度与二级资本债相近，但是长期债下调幅度则远高于同期限的二级资本债。
> 中长期债基久期上升至3.25年。中长期公募债基久期中位数上升至3.25年，并且5日平均上行0.04年至3.25年，20日平均上升至3.19年。
> 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量为2073.99亿元，总偿还量为1131.24亿元，实现净融资额942.74亿元，较上周增加97.47亿元。期限方面，本周新发行信用债以3-5Y以及5-10Y为主；评级方面，本周新发行信用债以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行887.89亿元，偿还634.69亿元，净融资额253.20亿元，较上周增加161.82亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.18%/2.29%/2.64%。分地区看，本周江苏和浙江两地城投债发行量较高。
> 城投债利差与到期结构：1）城投债利差：①整体：贵州下行幅度最大，西藏上行最多。②分行政层级：省级平台，甘肃上行幅度最大，海南下行幅度最大；市级平台，广西下行最多，贵州上行幅度最大。③分主体评级：AAA级与AA+级平台中均为云南下行最大，上行幅度最大的分别为海南和西藏。④分发行方式：公募和私募分别为青海和贵州下行最多，上行最多分别为甘肃和天津。2）到期结构：云南、甘肃、内蒙古和海南一年内到期余额比重高于50%，债务到期集中兑付压力较大。
风险提示：下半年扩张性财政政策、货币政策超预期调整、超预期信用风险、流动性风险、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化。
文章来源：《降息“组合拳”下，信用利差短上长下》
分析师：房铎，SAC 证书编号：S0160522120002
发布日期：2024年8月5日
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计算机
AI驱动AWS增长，Kuiper项目持续推进
> 2Q2024亚马逊收入增长略低于预期：2024年8月2日，亚马逊发布2Q2024年财报（2024年4-6月），营业收入为1479.77亿美元，同比增长10.1%，营业利润为146.72亿美元，同比增长91%，净利润为134.85亿美元，同比增长23.3%。分业务看，AWS和广告业务收入占比稳步提升。根据Factset数据，财报披露前亚马逊2Q2024收入增速一致预期10.6%，实际收入增速（10.1%），不及预期，分业务看，除AWS增长18.7%，快于一致预期的17.6%，传统电商业务如在线商城、第三方卖家服务、广告等均不及预期。
> AI需求驱动AWS增长，CapEx或进一步增长：截至2Q2024，AWS业务收入增速为18.7%，较1Q2024年（17.2%）持续加速，主要原因：1）广大企业持续进行成本优化工作；2）广大企业加速上云；3）各大规模的企业都对AI抱有强劲的需求。基础层：亚马逊持续升级定制化AI芯片，如训练芯片Trainium和推理芯片Inferentia支持AWS业务。中间层：Amazon Bedrock扩大模型支持范围，Bedrock增加Anthropic的Claude 3.5模型、Meta的Llama 3.1模型和Mistral最新大模型。应用层：Amazon Q正在被广泛应用。2Q2024亚马逊AWS收入增速18.7%，慢于竞争对手Google Cloud同期增速28.8%和微软Azure及其他云服务增速30%。预计2H2024亚马逊将加大资本支出力度，主要支持AWS发展需求。
> 太空互联网Kuiper持续推进，预计Q4发射卫星：2018年亚马逊开启了Kuiper的研发工作，通过设计3,232颗卫星打造太空互联网，为广泛的客户群体提供快速、经济实惠的宽带服务，亚马逊宣布将于4Q2024发射Kuiper卫星，并已与Vrio达成分销协议，由Vrio负责向南美洲7个国家的家庭客户分销Kuiper卫星宽带网络服务。
> 亚马逊发布3Q2024业绩指引：根据亚马逊披露，预计3Q2024其营业收入为1540亿美元~1585亿美元，同比增长8%~11%，增速目标与2Q2024的实际增速10.1%接近；其营业利润为115亿美元~150亿美元，同比增长3%~34%，增速目标较2Q2024的实际增速91%，下降明显，主要系3Q2023基数较高。
> 投资建议：建议关注谷歌GOOGL.O、微软MSFT.O、亚马逊Amzn.O。
风险提示：宏观因素扰动电商主业增长、AI资本开支影响短期业绩、AI产品商业化不及预期风险等。
文章来源：《AI驱动AWS增长，Kuiper项目持续推进》
分析师：杨烨，SAC 证书编号：S0160522050001
发布日期：2024年8月5日
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北美CSP如何看待日趋增长的AI Capex？
> 海外云计算大厂capex持续加速增长，AI是主要投向。截至2024年8月4日，海外亚马逊、谷歌、Meta、微软四大云计算巨头（CSP）均已公布其2024Q2财报（其中微软财年为当年Q3至次年Q2，故其FX2024Q4为实际时间的2024Q2）。2023Q3-2024Q2，过去一年四大云计算巨头Capex合计增速分别为-5.7%、8.9%、32.0%、59.0%，呈持续加速态势。四大CSP各自的earnings-call中，在capex过去3-4各季度持续增长的基础上，对于capex在2024年余下时间的投入均给出了相比前期更为乐观的预期，同时主要投向为AI相关算力设施设备。
> 亚马逊：在AWS上运行生成式AI需求旺盛。亚马逊在业绩交流会上表示下半年capex将超过上半年。同时，亚马逊加大AI算力投入，发布基于AI设施的产品，为AWS带来增量收入和客户吸引力。在2024年Q2交流会上，亚马逊以物流仓储网络为例，解释了超前建设基础设施以满足未来生成式AI的算力需求的合理性。
> 微软：生成式AI已全面融入其产品体系。微软在FY2025的展望中预计资本支出将超过FY2024。AI技术正在赋能微软的Azure、MS365、Github等全产品体系，如2023年3月发布的MS Copilot。Azure AI已成为云服务的主要增长点。微软作为本轮AI革新的发起者之一，微软已从生成式AI中获得显著收益，有望进一步加大AI投资。
> Meta：以Llama为轮，全力追赶加大研究。Meta于2024年7月发布的Llama 3.1包含400B dense模型，是目前开源模型中的领先水平。我们认为，鉴于Meta本身的业务结构，不论推荐算法还是大模型，都是决定其业务长期发展的核心能力，为了不再重蹈在推荐算法中的覆辙，Meta对于AI投入有望持续加大。
> 谷歌：AI是对业务的基础性变革，有信心持续投入。谷歌的搜索、YouTube、广告、云服务等业务与生成式AI契合度，同时，谷歌自身的大模型Gemini仍在不断迭代。公司在2024年Q2业绩说明会中提到生成式AI已经贡献数十亿美元收入。我们认为，谷歌以Deepmind为核心是上一轮以卷积网络AI革新的发起者，自身业务与生成式AI契合度高，有望持续加大对AI算力投入，以抢占领先地位。
风险提示：技术迭代不及预期的风险、商业化落地不及预期的风险、政策支持不及预期风险、全球宏观经济风险。
文章来源：《北美CSP如何看待日趋增长的AI Capex？》
分析师：杨烨，SAC 证书编号：S0160522050001
分析师：罗云扬，SAC 证书编号：S0160522050002
发布日期：2024年8月5日
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零售
百亚股份（003006）-深度研究报告：
打造大单品提升毛利，锐意进取拓宽版图
> 卫生巾品类刚需+升级属性突出，国产品牌份额上行。根据欧睿数据，2023年我国卫生巾市场规模为1021.09亿元，同比+3.1%，2023-2028年CAGR预计为3.5%。卫生巾为刚需，销量稳定。随着消费者个人护理意识增强和厂商对消费者心智的不断培育，消费需求从前期“吸收”、“防漏”向“超薄”、“纯棉”、“抗菌”等细分方向发展，推动消费升级。目前外资占据行业主导地位，苏菲、护舒宝、高洁丝、乐而雅2023年合计市场份额为20.7%。国产品牌份额持续提升，自由点2023年市占率为2.1%，已超过乐而雅，位居第六。
> 大健康系列占比提升带动利润上行。公司开辟差异产品路线，主打功效、健康，提升产品附加值，2022、2023年先后推出有机纯棉、敏感肌、益生菌系列，2023年以这三个系列为代表的大健康系列产品收入占卫生巾比重达26.17%，2023Q4大健康系列产品占比达到30.0%，在抖音平台销售占比达到50%。大健康系列产品售价1.2-1.7元/片，比常规产品毛利率高10个点左右，有望带动公司毛利率上行。
> 线上份额提升明显，线下向外围市场扩张。公司成立专业电商团队后快速起量，在多个平台增速远超行业，份额赶超竞品，电商产品升级后2023年已实现盈亏平衡。公司调整外围市场组织架构，加大资源投入，外围市场进入增长快车道，根据我们测算，公司在川渝/云贵陕线下市场市占率为23%/11%，在外围市场市占率仅为2%，若市占率提升至10%，外围市场收入有望达到10亿+。同时短期市场投入较大，待外围市场规模提升，利润贡献也有望上行。
> 投资建议：公司深耕川渝、云贵陕核心五省，基本盘稳固，产品方面，公司推出“大健康”系，带动毛利率向上；渠道方面，公司近年来调整组织架构、战略，扩张进程提速，线下向外围扩张，线上快速起量，份额迅速赶超竞品。我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.19/4.11/5.21亿元，对应PE为27.8/21.6/17.0X，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；省外扩张不及预期。
文章来源：《百亚股份（003006）-深度研究报告：打造大单品提升毛利，锐意进取拓宽版图》
分析师：于健，SAC 证书编号：S0160522060001
发布日期：2024年8月5日
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